高管过度自信、大股东监督与企业价值

李 瑜，郑明会

（延安大学 经济与管理学院，陕西 延安 716000）

过度自信是一种普遍存在的心理，表现为高估自身能力、低估面对的风险。高管作为公司重要的决策者和执行者，其过度自信行为会对企业经营产生重大影响。企业价值代表着企业的发展前景，也是投资者进行投资决策的重要参考指标，同时影响着资本市场的证券价格，具有重要意义。那么高管过度自信会对企业价值产生何种影响呢？田祥宇（2018）[1]研究发现高管过度自信有助于提高财务柔性，进而提高企业价值，周晓光和黄安琪（2019）[2]研究发现高管过度自信会提高税收规避程度，进而损害企业价值。可见研究者们对高管与企业价值的关系问题并未达成一致意见，并且研究者们大多只讨论了短期内高管过度自信对企业价值的影响，而忽略了长期高管过度自信对企业价值的影响，同时并未考虑内外部监督力量对高管过度自信与企业价值关系的影响效果。为此，本文将研究拓展至长期，并将内部大股东监督和外部审计师监督的影响效果纳入到研究框架中来。

本文的创新点体现为：其一，以往对高管过度自信与企业价值的研究并未考虑长期影响，本文将关注点延长至中长期。其二，以往文献鲜少将大股东监督这一内部治理因素考虑到研究框架中来，本文则注意到大股东监督可能会抑制过度自信高管工作的积极性，从而抑制高管对企业价值的提升作用。其三，以往研究鲜少将审计师监督这一外部监督力量纳入到研究框架中来，本文则考虑审计师监督的影响。

高管过度自信可以降低激励成本，进而提高企业价值。周嘉南等（2011）[3]研究发现，过度自信的高管会低估企业面临的风险，对企业前景抱有乐观态度，从而乐于迎接挑战、接受风险，表现为愿意接受更高的薪酬业绩敏感性。更高的薪酬业绩敏感性可以为企业节省激励资金，降低激励成本。通常风险越高的企业，面临的业绩不确定性越大，此时只有给予高管更高的风险补偿，并且降低薪酬和业绩的相关性才可以激励高管承担风险。当企业面临较低的风险时，企业的经营绩效前景较明确，员工能看到明晰的业绩发展趋势，此时企业无须再增加风险补偿，相反可以通过设置更高的薪酬业绩敏感性实现对员工的激励。过度自信的高管会低估企业面临的风险，认为企业当前面临的困境只是暂时的，企业所面临的风险问题不大，会很快过去。同时过度自信的高管会高估自身的能力，认为自己有能力帮助企业扭转不利局面，帮助企业实现理想的业绩目标。此时高管对风险补偿要求较低，更乐意接受企业将业绩和薪酬更密切地联系起来的薪酬契约，企业因此可以节约风险补偿报酬，降低激励成本，进而提高企业价值。

高管过度自信会降低代理成本，进而提高企业价值。有研究表明，高管相较于普通员工更容易出现过度自信，他们过度自信的来源通常是因为自身拥有更高的教育水平、更高的能力、更多的成功经验等。教育水平可以在一定程度上反映高管的学习能力、分析能力和认识水平，拥有更高教育水平的高管可以更敏锐地洞察市场中存在的机会，从而快速做出行动，把握住先机，带领企业走在前列，有助于提升企业的价值[4]。此外，过度自信的高管通常更倾向于相信可以通过自身才华满足自己的财富需求，不屑于通过增加在职消费等自利方式提高自身福利水平，因而拥有较低的机会主义倾向。他们通常拥有激情和动力，倾向于在工作中积极表现自己的才能，渴望做出一番成绩来展现自己的能力，高管自身的工作动力督促高管努力工作，可以降低代理成本，进而提高企业价值。

过度自信的高管倾向于增加研发投入，进而提高企业价值。浦徐进和诸葛瑞杰（2017）[5]研究发现过度自信的供应商更倾向于提高研发投入。王萍等（2022）[6]研究认为高管过度自信会在一定程度上提高企业的创新能力，进而提高企业创新绩效。梁彤缨和陈昌杰（2020）[7]研究发现，即使在面临融资约束时，过度自信的高管依旧倾向于增加企业创新投入。创新投入通常具有较高的不确定性，且通常需要较长时间的投入，因此理性高管通常不乐意主动提高创新投入，而过度自信的高管，通常因为低估风险高估收益而乐意主动增加企业创新投入。企业创新投入有利于提高企业价值。Bloom和Reenen（2002）[8]发现企业创新投入可以显著提高企业价值。刘颖璇和黎赔肆（2022）[9]研究认为对中小企业而言，持续的创新投入有利于保持其市场竞争力，进而有利于企业价值的提升。

综上所述，高管过度自信可以帮助企业节约激励成本，降低企业代理成本，提高研发投入进而提高企业价值。基于此，提出假设1：

H1：高管过度自信有助于提升企业价值。

由于过度自信的高管倾向于低估企业面临的风险，高估自身的能力，认为未来市场环境很好，即使遇到问题自己也能应对，因此高管倾向于降低财务柔性。财务柔性可以在一定程度上反映企业应对风险的能力，是企业为了应对不确定性而做的财务资源储备具有预防风险的作用。企业可以通过增加现金持有、减少负债等方式提高企业财务柔性。但是过度自信的高管通常不喜欢通过资本市场融资，他们认为市场低估了企业价值，因而更倾向于债务融资，而提高债务水平会降低企业财务柔性。陈丽佳（2020）[10]研究发现，高管过度自信会降低企业财务柔性，而财务柔性有利于提高企业价值。马春爱和易彩（2017）[11]通过实证分析得出类似的结论，认为过度自信的高管会降低企业财务弹性，从而降低企业应对风险的能力。潘海英（2019）[12]发现，面对金融危机时，较高的财务弹性可以缓解外部风险对企业造成的冲击。由此可见，当企业面临的环境较为稳定时，财务柔性可以作为储备资金，不会发挥效果，反而会占据企业资金，但是当企业面临风险时，财务弹性可以帮助企业缓解不利冲击，此时较低的财务柔性并不利于企业价值的提高，而过度自信的高管常常难以预见长期风险，并倾向于保持较低的财务柔性，因此从长期来看，高管过度自信不利于提高企业价值。

高管过度自信还会提高盈余管理风险。何威风等（2011）[13]发现，高管由于过度自信常常做出乐观估计，当现实情况未能达到乐观估计时，高管为了掩盖自身错误有动机地进行盈余管理。盈余管理在短期内可以实现报表的“漂亮呈现”，但是由于高管“拆东墙补西墙”的盈余管理行为并没有扎实的财务基础，实际财务水平迟早会暴露，财务泡沫迟早会破裂，因此从长期来看，高管过度自信并不利于企业价值的提升。

综上所述，从长期来看，高管过度自信并不利于提高企业价值。基于此，提出假设2：

H2：高管过度自信对企业价值的提升作用具有短期效应。

基于委托代理理论，所有权和经营权分离为高管自利行为提供了机会，大股东和管理者可能出现利益冲突，从而产生第一类代理问题。大股东出于防范心理，一方面给予高管一定的自主权，另一方面又难以完全信任高管，因而会对高管施行制约。在面对一些风险决策时，大股东有理由质疑高管的决策，认为高管存在自利动机，进而选择拒绝高管的风险决策，这会在一定程度上抑制高管行动，可能因此导致企业错失有价值的风险投资方案，错失提升企业价值的机会。此外，大股东权力越大，越容易形成压力，抑制高管发挥自身才能。过度自信的高管行事往往异于常人，敢于冒险、行事大胆、出其不意，需要较大的自主权才能完成其“野心”。而股东一方面相较于高管处于信息劣势，难以更深入地把握市场机会，从而难以正确看待高管行事的目的；
另一方面，理性的思想会鼓励股东保持保守姿态，这会导致股东和高管在决策意见上产生分歧，高管迫于股东压力表面上收敛自身行为，但私下仍会想办法证明自身决策的正确性，为此很可能采取“明修栈道，暗度陈仓”的做法，这种行为无疑会导致更严重的代理冲突，增加企业代理成本，进而有损企业价值。基于以上分析，提出假设3：

H3：大股东监督会抑制高管过度自信对企业价值的提升作用。

（一）数据来源

本文选取2015—2020年沪深A股上市公司为研究对象，并对数据做如下预处理：剔除金融类公司数据；
剔除当年新上市的公司年度观测值；
剔除ST、*ST和PT等交易状态异常的上市公司年度观测值；
剔除关键变量数据缺失的公司年度观测值；
剔除其他数据异常的公司年度观测值。为了消除极端值对研究结果的影响，对主要的连续变量采取上下1%的缩尾处理。通过上述处理后，最终得到13 145个公司年度观测值。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业价值（Q）。借鉴前人的研究，采用TobinQ值来衡量企业价值。TobinQ值是市场价值与企业总资产的比值，可以在一定程度上反映市场对企业价值的估计。

2.解释变量：过度自信（Confidence）。过度自信的高管通常处于较高级别，因而拥有更高的报酬，高报酬会滋生高管过度自信的心态，因此高管的报酬水平可以在一定程度上反映高管的过度自信程度，据此借鉴田祥宇等（2018）[1]的方法采用经高管薪酬总额中位数调整的前三名高管薪酬总额占比与前三名高管薪酬总额占比中位数的比值，作为衡量高管过度自信的指标。具体计算方法为：高管过度自信程度=（前三名高管薪酬总额占比-前三名高管薪酬总额占比中位数）/前三名高管薪酬总额占比中位数。

3.调节变量：大股东监督（Top1）。大股东持股水平可以在一定程度上反映股东的控制权和监督意愿，参考以往的研究，采用第一大股东持股比例作为衡量大股东监督能力的指标。

4.控制变量：由于国有企业和非国有企业在内部监管等多个方面都存在较大差异，这会影响到企业价值，因此对产权性质（Soe）加以控制，除此之外还控制了公司成长性（Growth）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、账面市值比（BM）、董事会规模（Boardsize）等因素。为了缓解不可观测的年份因素和行业因素对结果的干扰，还加入了行业和年份控制变量。具体变量定义见表1。

表1 变量定义

（三）模型构建

为了验证假设1，构建模型（1）：

其中，Confidence为高管过度自信指标，Q为企业价值指标。若假设1成立，预计模型（1）中β应该显著为正。

为了检验假设2，将模型（1）中右侧所有变量分别做滞后一期、滞后两期处理，之后进行回归分析，若假设2成立，预计β将变得不再显著。

为了检验假设3，构建模型（2），其中Top1为大股东监督指标，若假设3成立，预计β3显著为负。

（一）描述性统计分析

表2为描述性统计分析结果。如表2所示，企业价值的均值为2，最大值和最小值分别为8.44和0.83，说明不同企业之间的价值差距较大。过度自信指标的均值为0.03，标准差为0.28，说明不同企业间高管过度自信程度存在较大差异。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

表3列示了相关性分析的结果。左下角为Pearson相关系数，右上角为spearman相关系数。由表3可知，高管过度自信与企业价值显著正相关，初步验证了假设1。其他变量与高管过度自信指标的相关性均小于0.5，说明不存在严重的多重共线性。

表3 相关性分析

（三）回归结果分析

1.基准回归分析

为了缓解遗漏变量对结果的影响，进行多元线性回归分析，回归结果如表4所示。表4列（1）（2）为当期企业价值，列（3）（4）为滞后一期的企业价值，列（5）（6）为滞后两期的企业价值。其中列（1）（3）（5）为未控制年份和行业固定效应的回归结果，列（2）（4）（6）为控制了年份和行业固定效应的回归结果。由表4列（1）（2）可知，无论是否控制行业和年份固定效应，高管过度自信的系数都为正，且在1%水平上通过了显著性检验，说明高管过度自信显著提高了企业价值，假设1得到验证。列（3）（4）中，高管过度自信系数同样通过了显著性检验，并且为正，但是列（5）（6）系数不再显著，表明高管过度自信对企业价值的提升作用具有短期效应，长期来看，高管过度自信并不会对企业价值产生提升作用，假设2得到验证。

表4 多元回归分析

2.调节效应分析

表5列（3）和列（4）展示了大股东监督效应对高管过度自信与企业价值关系的影响，其中列（3）为未控制年份和行业固定效应的结果，列（4）为控制了行业年份固定效应的结果。由表5可知，无论是否控制年份和行业固定效应，大股东监督与高管过度自信的交互项系数均显著为负，表明大股东监督可以显著抑制高管过度自信行为，负向调节高管过度自信与企业价值的关系。假设3得到验证。大股东监督一方面可以抑制高管自利行为，但另一方面也会制约高管充分发挥自身才能，当高管有过度自信倾向时，保守的大股东可能难以接受过度自信高管的行事风格，进而采取抵制态度，这会挫伤高管的积极态度，高管难以施展自身才华，遇到好的投资机会也难以抓住，进而丧失提升企业价值的机会。

表5 调节效应分析

（四）进一步分析

前文仅仅探讨了内部监督对高管过度自信行为的影响，在这一部分，我们考虑外部监督力量会如何影响高管过度自信对企业价值的影响。

审计师可以通过财务报表分析、内控测试等方式发现公司中存在的风险，具有风险预警的作用，此外审计师还是一种重要的外部监督力量，作为独立的第三方代替其他中小股东行使监督权，对企业内部治理起到补充作用[14]。过度自信的高管往往会采取激进的财务政策，这会提高公司财务风险，审计师将会注意到这一风险，进而采取相应措施，抑制高管的激进行为。

事务所规模越大，往往意味着拥有更高的审计质量，因为规模越大，越能降低审计质量带来的损失，审计师考虑到以后的发展前景会选择严格地执行审计程序，保证较高的审计质量。国际“四大”通常代表着更高的审计质量，参考以往的做法，本文也采用审计师是否来自国际四大会计师事务所作为衡量审计质量的指标。具体做法如下：根据审计师是否来自于“四大”，将样本分为“四大”组和“非四大”组两组。然后重新进行回归分析，具体回归结果见表5（1）（2）列。其中列（1）为“非四大”审计，列（2）为“四大”审计。由表5可知，当审计师来自于“非四大”时，高管过度自信指标系数显著为正，而当审计师来自于“四大”时，高管过度自信系数不再显著，说明较高的审计质量可以制约高管过度自信对企业价值的影响。较高的审计质量保证了企业财务的稳健，但也使企业处于保守地位，某种程度上会减少提升企业价值的机会。

为了保证研究结果的可靠性，进行了如下稳健性检验：

（一）更换高管过度自信指标。前文采用经高管薪酬总额占比中位数调整后的薪酬总额占比来衡量高管过度自信，这里替换为直接采用前三名高管薪酬总额占比作为衡量高管过度自信的指标，并重新进行回归分析，分析结果依旧保持不变，说明前文的研究结果具有稳健性。

（二）增加控制变量。为进一步缓解遗漏变量带来的研究结果有偏差，这里加入独立董事占比、信息透明度等控制变量，然后重新进行前述回归，研究结果依旧保持不变，说明本文的研究结果并非因遗漏信息质量、独立董事监督而致，表明本文的研究结果具有稳健性。

（三）更换标准误。前文主要采用异方差稳健标准误进行回归分析，有研究表明同时考虑行业和时间效应的二维聚类稳健标准误更具有稳健性，这里更换为同时考虑行业和年份影响的二维聚类稳健标准误进行回归，回归结果依旧显著，表明前文的结果具有稳健性。

（一）研究结论

本文选取2015—2020年沪深A股上市公司为研究对象，通过OLS回归分析，探究高管过度自信对企业价值的影响。研究发现，高管过度自信通过帮助企业节约激励成本、降低代理成本、增加研发投入进而提高企业价值，但该影响只在短期内成立，在将企业价值滞后两期并重新进行回归后发现，高管过度自信不再有提升企业价值的作用。内部大股东监督会抑制高管过度自信行为，负向调节高管过度自信与企业价值之间的关系。进一步研究发现，审计质量会负向调节高管过度自信与企业价值之间的关系。

（二）启示

1.高管过度自信虽然在短期内有助于提升企业价值，但是长期来看，并不会对企业价值产生正向效应，企业价值的提升仍需要扎实的财务基础，高管应该及时调整自身认识偏差，以更好地实现企业价值增值。

2.大股东虽然会对高管形成监督作用，但是过度的监督会打压高管积极性，反而不利于企业价值的提升，面对过度自信的高管，大股东应该提高对高管的信任程度，做到用人不疑、疑人不用、充分放权，给予高管适度冒险的机会。

3.适度冒险有助于提升企业价值，过度保守不利于企业价值的提升。市场本身就充满着不确定性，企业要学会平衡风险和机会。

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